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撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品，比特幣ETF 一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中，其他類型的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷，更突顯了比特幣ETF的優勢。但在今年加拿大批准多只比特幣ETF後（首只為Purpose Bitcoin ETF，在加拿大多倫多證券交易所上市），近期美國SEC推遲了對多只比特幣ETF申請的決策，包括WisdomTree （至7月14日）、Kryptoin  （至7月27日）、Valkyrie （至8月10日）和 VanEck （徵求公眾意見中）。 

通過比特幣ETF，一般投資者無需管理私鑰，就可以在主流的證券交易所中（間接）參與比特幣投資，費用低，透明度高，並且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣ETF走向大眾投資的重要標誌。正因為如此，美國SEC對比特幣ETF採取了比較審慎的態度——這從美國SEC的相關申明中可以看出。

美國SEC 的一些擔心，對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。

本文共分三部分：

• 第一部分是關於 ETF的一般性介紹，作為理解比特幣ETF的參照物；

• 第二部分討論比特幣ETF的兩種主要設計方案和相關難點

• 第三部分梳理美國SEC批准比特幣ETF面臨的若干障礙。

ETF 是什麼？

ETF作為指數化投資工具，是國際金融危機後全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至2020年底，全球掛牌交易的ETF達到7527只，資產總規模超過 7.9萬億美元，其中股票ETF佔比近3/4，債券ETF佔比19%，商品ETF佔比3.4%。

美國不僅是ETF的發源地，也是全球最大的ETF市場，無論是產品數量和資產規模，美國市場都遙遙領先於其他市場。截至2020年底，美國ETF市場的資產規模為 5.49萬億美元，佔全球市場份額 69.5%。

美國ETF的設立依據是《1940年投資公司法案》，但ETF的運作機制有諸多與法案衝突的地方，比如實物申贖、僅允許授權參與商（AP）參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此，每個ETF的發行均需要向美國SEC單獨申請豁免。

2019 年9 月，美國證監會發布ETF 新規（Rule 6c-11），是自ETF 誕生以來首次發布的系統性的針對ETF 的規定。新規自2019 年11 月生效後（過渡期1 年），一般的ETF 向美國SEC 申報設立即可，無需再單獨申請豁免令，從而大大簡化了ETF 創設流程。

ETF 有一級市場和二級市場之分。在一級市場上，授權參與商（AP）參與ETF 份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣ETF 份額，構成ETF 二級市場。接下來會分別介紹（圖1）。

ETF 的一級和二級市場

（此圖引自：余兆緯，2019，《全球ETF 發展浪潮對我國的啟示》，《清華金融評論》2019 年7 月。）

A P 可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構，由ETF發行商指定，可以通過實物申購贖回改變市場上ETF份額的供應。

當一個ETF發行商想要擴大產品規模時，會請AP在市場上按配置權重購買這只ETF的成分證券，並將這些證券交給ETF發行商。作為交換，ETF發行商參考ETF 淨值（N AV），給AP同等價值的ETF份額。AP隨後可以轉售ETF份額以獲利。這個過程也可以反向進行：AP向ETF發行商贖回一籃子成分證券，從市場上移除ETF份額。

AP申購贖回ETF份額的能力以及套利機制讓ETF的市場價格趨近淨值。ETF出現溢價時，AP在市場上購買標的證券，用於向ETF發行商申購份額；而在ETF出現折價時，AP向ETF發行商贖回份額，並在市場上出售得到的標的證券。

一般來說，AP 越多，相互間的競爭越有可能使ETF市場價格接近公允價值。這是ETF不同於封閉式基金的重要特徵之一。對於封閉式基金，沒有人可以申贖份額。由於沒有套利機制可以用於調節供求關係，經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。

在美國，個人投資者可以直接從經紀賬戶（比如Charles Schwab和Merrill Lynch）買賣ETF。ETF份額轉讓類似股票，每隔15秒公佈日內參考價值、每日公佈ETF份額價值，可以在市場開放的任意時間交易，並支持當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言，一般的共同基金（ETF可以視為一類特殊的共同基金）每天只能（休市後）交易一次。

綜上所述，一般情況下的ETF可以從以下要點理解（這些要點也是理解比特幣ETF的關鍵）：

• 資產組合特徵：投資基準，投資策略；

• 一級市場特徵：AP，份額申購贖回機制，套利機制；

二級市場特徵：投資者群體，交易場所，交易方式，價格特徵。

比特幣ETF 的設計方案和相關難點

與灰度比特幣信託的對照

要理解比特幣ETF的意義，最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信託做對照。

灰度比特幣信託的關鍵特徵如下：

• 資產組合特徵：直接持有比特幣，通過持有BitLicense 牌照的Genesis 購買比特幣，由 Coinbase Custody託管。   

• 一級市場特徵：信託份額為GBTC，每個比特幣大約對應1000 股GBTC；合格投資者可以用比特幣或現金申購GBTC，但不能贖回GBTC。

• 二級市場特徵：GBTC有 6個月的鎖定期，在場外市場OTCQX交易，普通投資者也可參加；GBTC之前相對比特幣溢價，現在是折價。

儘管灰度比特幣信託已非常成功，但缺陷也非常明顯：

• 首先，GBTC不能贖回，使套利機制不暢，GBTC價格長期偏離比特幣，沒有內在的收斂動力，使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。

• 其次，GBTC只能在場外市場OTCQX交易，流動性受限。

因此，比特幣ETF有兩個關鍵目標：一是通過完善套利機制，以更好跟踪比特幣價格走勢；二是拓展二級市場投資者群體，特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。

基於比特幣現貨的比特幣ETF

接下來的介紹基於VanEck 2021年3月提交給美國SEC的比特幣ETF方案，美國SEC已推遲對該申請的決策，並徵求公眾意見。

參考閱讀：

《證券交易委員會》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf 

《美國證券交易委員會》

3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm (sec.gov)

• 資產組合特徵：在法律上，該比特幣ETF實為基於商品的信託份額（比特幣在美國屬於大宗商品範疇），將直接持有比特幣，並交由第三方託管機構託管。該比特幣ETF在一般情況下不會持有現金或現金等價物，投資基準為 MVIS ® CryptoCompare比特幣基準指數減去信託運營費。這個比特幣基準指數綜合了Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit和Kraken上的比特幣價格。

• 一級市場特徵：該比特幣ETF將引入授權參與商（AP）。AP通過與比特幣ETF發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信託份額。顯然，信託份額的申購贖回伴隨著比特幣在AP和ETF發行商的錢包之間的移動，而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信託份額與比特幣現貨之間的套利機制。

• 二級市場特徵：信託份額計劃在 Cboe BZX 交易所（前身為BATS，是一家交易量非常高的非傳統交易所）掛牌交易。在交易時段，信託份額的NAV將每15秒更新。

對比ETF 的一般情況不難看出，基於比特幣現貨的比特幣ETF，除了比特幣涉及的託管和錢包操作以外，其餘機制設計與主流的ETF 非常接近，特別是套利機制健全。

基於比特幣期貨的比特幣ETF

接下來的介紹來自VanEck 2021年6月提交給美國SEC的比特幣ETF方案（該方案在上一方案進入徵求公眾意見後提交）。

參考閱讀：

《美國證券交易委員會》

https://static.aicoinstorge.com/attachment/article/20210706/162554035340846.jpg

該ETF 不直接投資於比特幣或其他數字資產，而是投資於比特幣期貨，以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品（ETP）。其中，該ETF 投資的比特幣期貨為現金交割類型。

該ETF目標是使該ETF對比特幣的總風險敞口約等於該ETF的NAV。但在一些時候，該ETF因為使用槓桿，對比特幣的總風險敞口可能超過NAV。槓桿來自期貨合約內嵌槓桿、逆回購協議和銀行借款等。

除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外，該ETF的其他資產投資於美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的MBS、市政債券以及TIPS等。

綜上所述，該ETF方案不涉及比特幣涉及的託管和錢包操作，本質上更接近大宗商品共同基金：通過期貨獲得風險敞口，主要資產投資於風險低、流動性高的金融產品，同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險：

• 比特幣期貨偏離現貨價格（在期貨到期前，這是常態）。比特幣期貨到期後，需要續做（Rollover），會有額外的風險。

• 投資於風險低、流動性高的金融產品，仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。

• 槓桿率控制不好的風險。

• 在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易，基於比特幣期貨的

比特幣ETF更難跟踪比特幣價格走勢。加拿大 Horizo​​ns 比特幣ETF在2021年5月21日就遭遇了這種情況。

总的效果是，该 ETF 的 NAV 变化可能显著偏离比特币价格走势，并且没有套利机制使两者趋同。

美國SEC 批准比特幣ETF 面臨的障礙

通過梳理美國SEC 2021年5月11日聲明和6月16日就 VanEck比特幣ETF 徵求公眾意見的說明，可以看出兩類比特幣ETF方案在獲批中面臨的障礙。

參考閱讀：

《關於根據投資公司法註冊的基金投資比特幣期貨市場的工作人員聲明》 

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

基於比特幣現貨的比特幣ETF

• 比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性（比如Elon Musk發推的影響）。

• ETF份額遭受操縱的可能性，以及交易所的預防措施。

• ETF 份額掛牌交易是否滿足《1934 年證券交易法》的要求。

• 是否可能通過比特幣期貨市場來操縱ETF 份額。

基於比特幣期貨的比特幣ETF

• 比特幣期貨市場的流動性和深度，以及是否適合共同基金投資。

• 共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸，以及共同基金的衍生品風險管理和槓桿管理能力。

• 共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響，以及比特幣現貨市場動盪對期貨定價的影響。

• 共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力，能否滿足開放式基金的要求（封閉式基金對流動性管理能力的要求較低），以及是否有集中、大額頭寸等。

• 比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性，以及對比特幣期貨市場的影響。

基於對投資於比特幣期貨的共同基金的分析，美國SEC將評估比特幣期貨市場能否支持ETF，因為ETF 在流動性管理上面臨的挑戰更大。

總的來說，隨著時間的推移和市場的發展，一些障礙將趨於消失。不過，美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管，這就為比特幣ETF獲批增加了政治上的不確定性。